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调研 · 2026 年 11 月 6 日

小鹅通港股上市进展与成功几率

小鹅通（Xiaoe Inc.）2026 年 5 月第二次向港交所递表。本页整理公司基本面、港股市场环境和 2025 年以来的规则变化，估算它在本次申请有效期内完成上市的几率。

数据截至 2026-11-06金额单位：人民币，另注港元现金、负债数据取自招股书原文图中虚线浅色为预测

先说结论

本次申请有效期内（约到 2027-05-18）完成上市的几率约 25%；允许再递表、放宽到 2028 年底，约 40%。

最大的卡点是中国证监会境外上市备案：首次递表已过去 15 个月，公开信息里没有备案完成或通过聆讯的记录。其次是港股新股市场在 2026 年 10 月明显降温，小市值 SaaS 公司很难定价。

下期财报（2026 年上半年）预计收入 2.75 亿到 2.95 亿元，同比约 −7%；2026 年下半年同比下滑 10% 到 15%，下滑超过 15% 的概率约 40%。2025 年下半年 GMV 已同比 −13.7%，重点客户收入环比 −10%，而员工半年增加 131 人。业务正从订阅转向按用量收费，客户总数 27 个月少了 22%，预收款比一年前少 8.4%。

公司手上的钱比媒体报道的多。2025 年末现金 0.46 亿元，加上银行理财 3.84 亿元，合计 4.30 亿元；媒体常引的“现金仅 4,558 万元”只算了第一项。这笔钱够日常经营，但远不够应付优先股赎回。优先股 2027-01-31 起可要求赎回，账面 18.19 亿元，这是推动上市的主要压力。

上市进展

时间线

  1. 6 月 19 日，与优先股股东约定把赎回日从 2025-06-30 延到 2027-01-31，并同意退还 2,333.4 万美元超额认购款。20
  2. 8 月 22 日首次向港交所主板递表，中金公司为独家保荐人。1
  3. 11 月 14 日，深圳市市场监督管理局因未审核商家资质罚款 36 万元。3
  4. 12 月 26 日，证监会国际司要求补充说明股权穿透、离岸架构合规性和信托安排。6 12 月 21 日，央视点名平台审核问题。3
  5. 2 月 23 日首次申请失效，未进入聆讯。2
  6. 5 月 19 日第二次递表，保荐人不变，财务数据更新到 2025 年。1
  7. 8 月 21 日，港交所把合资格申请的有效期从 6 个月延长到 12 个月，当时仍有效的申请适用。10
  8. 截至 11 月 6 日，未查到备案完成、补充材料或聆讯的公开报道。本次申请按 12 个月计约在 2027-05-18 到期。
待确认本页没有直接读取港交所披露易的实时状态，也没有读到证监会 2026 年各周补充材料公示（.docx 附件）的正文。“未备案、未聆讯”来自新闻检索，使用前应到这两处核对。

卡在哪一步

内地企业赴港上市，先要拿到证监会境外发行上市备案，才能排聆讯。从递表到挂牌通常要一年半左右，主要时间花在备案上。10 小鹅通 2025 年 8 月首次递表，按这个节奏推算，最早在 2027 年第一、二季度挂牌。

证监会 2025 年 12 月的三个问题都和股权结构有关：股权穿透、离岸架构、信托安排。这类问题有标准答法，可以补材料解决。平台上的内容和消费者投诉问题没有标准答法，是拖慢备案的主要风险。

公司情况

业务与市场地位

小鹅通成立于 2016 年，创始人鲍春健 2006 到 2015 年在腾讯任数据中心总监。8 公司起步时给知识付费内容做技术服务，现在卖的是微信生态里的私域运营 SaaS：开店、直播、卖课、客户管理、收款。

按灼识咨询的数据，以 2025 年收入计，小鹅通在中国交互型私域运营解决方案供应商中排第一，份额 10.1%；在整个私域运营解决方案市场排第三，份额 4.4%。1

收入与利润

小鹅通 2023 到 2025 年主要财务数据（第二版招股书）
指标202320242025
收入（亿元）4.155.216.08
收入同比增速38.8%25.5%16.7%
毛利率72.3%74.8%75.7%
年度亏损（万元）3,7051,5086,395
经调整净利润（万元）−3,1506,63110,700
股份支付（万元）2,5103,8106,180
重点客户净收入留存率146.6%101.0%100.2%
单客获客成本（元）9,264未查到13,771
单位：百万元02004006008002022299.02023415.12024520.82025607.92026预测550.0
收入。2022 年取自首版招股书，2023 到 2025 年取自第二版。虚线浅色柱为本页预测，不是公司披露。
单位：百万元
国际准则净利润经调整净利润
−100−500501001502022−34.02023−37.0−31.52024−15.166.32025−63.9107.3
两种口径的利润。差额主要是优先股公允价值变动和股份支付。2022 年经调整净利润未披露。

SaaS 收入占总收入 99% 以上。2025 年亏损扩大，主要来自优先股公允价值变动损失（7,940 万元）和上市费用，经营本身按调整口径赚钱。4

增长的问题在留存率。2025 年重点客户净收入留存率 100.2%，老客户的扩充正好抵掉流失，增长只能靠新客户，而单客获客成本三年涨了约 49%。2026 年第一季度，重点客户数和客单价都下降。4 渠道伙伴从 212 家减到 67 家，公司在从渠道销售转向直销。

现金、存款与理财

以下数字取自第二版招股书（2026-05-19 申请版本）原文。招股书把公司手上的钱分三类列示：现金及现金等价物、存款证（三个月以上的定期存款）、按公允价值计入损益的金融资产（全部是银行理财产品）。招股书没有披露任何债券投资。20

可动用资金构成（单位：百万元人民币）
项目2022-122023-122024-122025-062025-122026-03
现金及现金等价物41.6132.568.7132.645.628.3
存款证（三个月以上定期存款）0137.7108.421.900（流动）
银行理财（流动 + 非流动）382.6173.0385.3345.2384.4343.0（流动）
债券000000
合计424.1443.3562.4499.7430.0371.3 起
单位：百万元
现金及现金等价物存款证银行理财
02004006002022-12424.12023-12443.32024-12562.42025-06499.72025-12430.02026-03371.3
可动用资金构成。2026 年 3 月末只披露了流动部分。2022 年和 2025 年 6 月取自首版招股书，其余取自第二版。

2025 年末合计 4.30 亿元，和招股书第 210 页“现金、银行存款及理财产品 4.30 亿元”一致。2026 年 3 月末的数字只披露了流动部分，合计 3.71 亿元；如果非流动理财仍在 0.30 亿元左右，总额约 4.01 亿元。20

说明多数媒体报道写“现金仅 4,558 万元，一季度降到 2,834 万元”，只取了“现金及现金等价物”一行，漏掉了 3.4 亿到 3.8 亿元的银行理财。理财是银行发行的低风险产品，按会计准则必须列为公允价值资产；其中流动部分列为一年内变现的资产。

钱放在哪里

2025 年少了 1.32 亿元，钱去了哪里

现金流量（单位：千元人民币）
项目202320242025
经营活动现金流净额30,183108,05335,002
投资活动现金流净额71,329−162,227118,195
融资活动现金流净额−10,657−9,695−177,700
其中：退还优先股股东超额认购款00−156,108

2025 年可动用资金从 5.62 亿元降到 4.30 亿元，主要原因是退还优先股股东 1.56 亿元超额认购款。2025 年 6 月 19 日，公司同意向部分优先股股东退还 2,333.4 万美元（约 1.67 亿元）；年内付了 2,202.2 万美元，余下 131.2 万美元（约 905 万元）在 2026 年 3 月 17 日付清，同时收回 942 万元保证金（附录第 I-45、I-50 页）。投资活动 2025 年为正，是存款证到期 1.56 亿元转回现金。

经营活动 2025 年流入 0.35 亿元，比 2024 年的 1.08 亿元少 67.6%。主要原因是预收款（合同负债）减少 2,550 万元、其他应付款减少 2,490 万元（第 235 页）。

这笔钱有多少是“自己的”

SaaS 客户按年预付，预付款记为合同负债。2025 年末合同负债 3.57 亿元（流动 2.85 亿、非流动 0.72 亿），对应已收款、未提供的服务。另有应付账款 0.28 亿元、其他应付款及应计费用 1.32 亿元、租赁负债 0.22 亿元（第 228、229、236 页）。4.30 亿元资金扣掉这些营运负债后所剩不多，日常经营靠客户预付款滚动。

优先股与赎回

账面价值
18.19 亿元（2025-12-31），18.10 亿元（2026-03-31），全部列为流动负债20
赎回日
2025 年 6 月从 2025-06-30 延到 2027-01-31；上市申请期间赎回权暂停，2027-01-31 前没上市才可行使
赎回价
发行价加约定的单利年回报，再加已宣派未付股息；年利率招股书没有披露（附录第 I-50 页）
历轮出资
天使到 C 轮合计 3.38 亿元，D 轮 7,778 万美元（招股书第 120 页）。按 2021 年汇率 6.45 粗算，合计约 8.4 亿元（估）
其他触发条件
重大违约、创始人离任或欺诈、境内公司受刑事处罚、失去对 VIE 公司的控制

18.19 亿元是公允价值，包含上市后的转股价值，不等于实际要付的赎回款。实际赎回款按出资本金加单利计算，利率没有披露，没法算准。按历轮出资约 8.4 亿元估，即使不计利息，也是公司 4.30 亿元资金的两倍左右。上市后优先股转为普通股，这笔负债消失。2022 年公司曾花 4,370 万美元（3.10 亿元）回购洛可可持有的天使轮股份，可见公司过去有能力从账上拿出大额现金处理股东退出，但现在的资金规模做不到全额赎回。

现金流量

现金流量表摘要（单位：百万元人民币；2025 年下半年为全年减上半年）
项目2022202320242025H12025H22025
经营活动现金流净额−175.530.2108.17.227.835.0
投资活动现金流净额295.171.3−162.2131.9−13.7118.2
融资活动现金流净额−321.3−10.7−9.7−75.1−102.6−177.7
现金及现金等价物净增减−201.790.9−63.963.9−88.4−24.5
单位：百万元
经营投资融资
−400−20002004002022−175.5295.1−321.3202330.271.3−10.72024108.1−162.2−9.7202535.0118.2−177.7
三类现金流。投资活动主要是在现金和银行理财之间来回倒，不是真投资；资本开支每年不到 300 万元。

四点读法：2025

单位：百万元−200−10001002002022−175.5202330.22024108.12025H17.22025H227.8
经营活动现金流净额。2025 年按半年拆开，上下半年合计 3,500 万元。

负债与净资产

负债、资产与净资产（单位：百万元人民币）
项目2022-122023-122024-122025-062025-122026-03
可转换可赎回优先股1,864.11,876.11,947.81,799.31,818.71,810.2
合同负债（预收款，流动 + 非流动）292.4357.3382.6370.9357.1272.2（流动）
其他应付款及应计费用146.0142.8146.1284.0132.383.8
应付账款24.020.534.834.828.329.6
租赁负债34.329.630.826.722.427.8
负债合计2,360.82,426.22,542.22,515.62,358.8未披露
其中不含优先股496.7550.1594.4716.3540.1未披露
资产合计468.6490.7601.3607.6473.5未披露
账面净资产−1,892.2−1,935.5−1,940.9−1,908.0−1,885.3未披露
净资产（假设优先股转股）−28.1−59.46.9−108.7−66.6未披露

公司没有银行借款，也没有未动用的银行授信。负债分两块：优先股约 18 亿元，其他负债约 5 亿元。2025 年 6 月末其他应付款升到 2.84 亿元，是当时已确认、尚未付出的 1.67 亿元退款。2025

单位：百万元
合同负债其他应付及应计应付账款租赁负债
02004006008002022-12496.72023-12550.12024-12594.32025-06716.32025-12540.1
不含优先股的负债。优先股约 18 亿元，画进来会把其他项目压成一条线，所以单独列在上表。
单位：百万元
资产合计负债（不含优先股）
02004006008002022-12468.6496.72023-12490.7550.12024-12601.3594.42025-06607.6716.32025-12473.5540.1
即使优先股全部转成普通股，五个时点里有四个是负债大于资产。

真实财务状况

4.30 亿元现金、存款与理财（2025 年末）
3.57 亿元客户预收款，要用服务偿还
−0.67 亿元净资产，假设优先股转股
−220 万元2022 到 2025 年经营现金流合计

同一张资产负债表，按四种情形看，结论不同。

2025 年末财务状况的四种读法（单位：百万元人民币）
情形净额怎么算
账面−1,885.3资产 473.5 减负债 2,358.8。差额几乎全部来自优先股
上市成功，优先股转股（未计募资）−66.6资产 473.5 减不含优先股的负债 540.1。其中 357.1 是预收款，用服务偿还，不用现金
只看现金约 160（估）资金 430.0，减应付账款 28.3、其他应付及应计 132.3、租赁 22.4，再减履行预收款的成本约 87（按毛利率 75.7% 推算）
上市失败，股东要求赎回约 −410 以下（估）资金 430.0 减赎回本金约 840（估），未计利息
单位：百万元−3,000−2,000−1,00001,000账面−1,885.3转股后−66.6只看现金160.0赎回情形−410.0
四种情形的净额。“只看现金”和“赎回情形”是本页估算。

结论：日常经营的钱够用。扣掉要付的账款和履行预收款的成本，手上约有 1.6 亿元可自由支配，按 2025 年的经营现金流，不会在一两年内出现周转问题。但公司的业务四年没有净造血，2025 年还在变弱；优先股一旦要求赎回，资金缺口在 4 亿元以上。真实状况是“经营能自给，资本结构撑不住”，上市是解决资本结构的唯一办法。

对腾讯的依赖

腾讯同时是股东、供应商和竞争者：

单位：%
前五大供应商最大供应商（腾讯关联方）
020406080202362.641.7202464.739.2202566.143.6
供应商集中度。最大供应商 2025 年为腾讯关联方。

合规记录

公开报道中的处罚与负面事件
时间事件来源
2023-11深圳市市场监督管理局罚款 5 万元，未履行平台资质审核义务经济观察网
2024-09澎湃新闻报道平台售卖宣称疗效的“神医”中医课程经济观察网
2024广东证监局处罚一名在平台售卖荐股课程的个人，罚款 200 万元经济观察网
2025-11深圳市市场监督管理局罚款 36 万元，未审核商家资质经济观察网
2025-12央视点名私域直播精准诈骗，指平台审核薄弱经济观察网
2026-04黑猫投诉累计 4,713 条，近一半在过去一年经济观察网

股东动向

2016 到 2021 年共六轮融资，累计约 5 亿港元，投资方有腾讯、喜马拉雅、好未来、启明创投、IDG 资本、高瓴等。2021 年 7 月 D 轮估值 51 亿港元，之后没有外部融资。4

2025 年 9 月，首次递表一个月后，喜马拉雅清仓 7.6% 股权，套现 2,660 万美元。7 上市前，鲍春健通过 Bagbao Holding 和员工持股平台合计控制 44.92% 投票权。8

人员、业务与下期财报

人员

两版招股书各给了一个时点的人数：2025 年 6 月末 638 人，2025 年 12 月末 769 人，全部在中国。2520 半年增加 131 人，增幅 20.5%，几乎全是销售与客服。

全职员工按职能（人）
职能2025-06-302025-12-31变化
研发329（51.6%）345（44.9%）+16
销售与客服243（38.1%）356（46.3%）+113
行政及其他66（10.3%）68（8.8%）+2
合计638769+131
单位：人
研发销售与客服行政及其他
02004006008002025-066382025-12769
全职员工。半年增加 131 人，其中销售与客服 113 人。

2025 年以前的人数没有披露，用工资支出看长期走势。首版招股书的工资口径含董事，第二版不含，两版数字略有差异，下表按首版列 2022 到 2024 年，按第二版列 2025 年。

工资及薪金（单位：百万元人民币）
期间2022202320242025
全年284.4217.1202.3205.9
上半年未披露未披露99.599.4
单位：百万元01002003002022284.42023217.12024202.32025205.9
工资及薪金。2022 到 2024 年取自首版（含董事），2025 年取自第二版（不含董事）。

工资 2022 年 2.84 亿元是高点，2023 年少 24%，2024 年再少 7%。按 2025 年末人均工资倒推，2022 年人数可能在 1,000 人以上（估）。招股书说 2023 到 2024 年减少了直销团队的销售和营销人员。2025 年下半年销售人数增加 46%，和“渠道转直销”的策略一致，也意味着 2026 年的人工成本会比 2025 年高。猎聘把公司规模列为 500 到 999 人。24 2026 年没有查到裁员报道。CEO 在 2026 年中的访谈里说，AI 提高内部效率后，组织不能变成“谁会被替代”的焦虑。22

业务的五次调整

  1. 从知识付费到通用私域工具。2016 年做课程和公众号的技术服务，2018 年进入教育，现在是电商、营销、CRM 三个模块。招股书描述客户时写“互联网原生电商、线下零售商和其他商家”，不再以教育开头。21
  2. 从长尾客户到重点客户。重点客户（年收入 3 万元以上）从 801 增加到 1,689，占收入比例从 19.3% 升到 36.5%。非重点客户从 42,626 减到 35,084。公司自述主动放弃了部分小客户。
  3. 从订阅费到用量收费。订阅费占收入从 82.8% 降到 68.1%；云资源消耗费从 16.4% 升到 23.8%；2025 年新增按 GMV 约 2% 收取的订单处理费，当年 4,566 万元，占 7.5%。2025 年收入增加 8,700 万元，其中 4,300 万元来自这项新收费；扣掉它，增速是 8.6%，不是 16.7%。用量收费让收入跟着客户的经营活跃度走，周期性变强。
  4. 从渠道到直销。渠道伙伴 212 家减到 67 家，销售人员成本重新上升。CEO 2026 年说增长要靠大客户、行业化服务和线下直销。22
  5. 2026 年 3 月起转向“AI 平台”。上线 AI 客服、AI 销售和 AI 运营助手，计划按“硅基员工”数量和 token 用量收费；另外做了海外版 eLink。两项都还没有披露收入（招股书第 13 到 14 页）。
客户与收入结构（2022 年和 2025 年 6 月取自首版招股书，其余取自第二版）
指标2022202320242025-0620252026-03
重点客户数2668011,4211,8381,6891,486
非重点客户数未披露42,62639,186约 37,34035,08432,311
客户总数未披露43,42740,60739,18036,77333,797
重点客户年均收入（元）77,700102,600111,600128,200（年化）123,300114,000（年化）
非重点客户年均收入（元）6,4007,3008,500未披露10,0009,800（年化）
GMV（亿元）101.2152.3209.7104.4（上半年）203.0未披露
重点客户收入占比7.1%19.3%29.9%38.1%36.5%未披露
订阅费占收入未披露82.8%73.7%未披露68.1%未披露
云资源费占收入未披露16.4%24.9%未披露23.8%未披露
订单处理费占收入000.4%未披露7.5%未披露
单位：家05001,0001,5002,0002022266202380120241,4212025-061,8382025-121,6892026-031,486
重点客户（年收入 3 万元以上）期末数。2025 年 6 月是高点。
单位：家32,50035,00037,50040,00042,50045,00043,42740,60739,18036,77333,797202320242025-062025-122026-03
订阅客户总数。纵轴不从零开始，用来看趋势。
单位：百万元
订阅费云资源费订单处理费其他
02004006008002023415.12024520.82025607.9
收入构成。订阅费占比从 82.8% 降到 68.1%，用量收费的两项从 16.4% 升到 31.3%。

客户总数 27 个月少了 22%。公司把 2026 年一季度的下降归因于春节淡季。但首次递表显示 2025 年 6 月末重点客户 1,838 家，到 12 月末是 1,689 家，下半年已经少了 8%，和春节无关。这是趋势，不是季节。

已经出现的放缓

单位：百万元
总收入重点客户收入
01002003004002024H1241.966.02024H2278.989.82025H1305.6116.52025H2302.3105.2
半年收入。下半年数字用全年减上半年得出。
单位：亿元0501001502024H195.52024H2114.22025H1104.42025H298.6
半年 GMV。2025 年下半年同比 −13.7%。
单位：百万元200225250275300325217.0264.7310.9291.3284.9272.22022-122023-122024-122025-062025-122026-03
流动合同负债，对应未来 12 个月的订阅收入。纵轴不从零开始。

2026 年的外部压力

下期财报预测

下一份财报应是 2026 年上半年（1 到 6 月）数据，只有上市继续推进才会披露。以下是本页的基准预测。

历年主要财务数据与预测（单位：百万元人民币；带底色的列是本页预测，不是公司披露）
指标2022202320242025H120252026H1 预测2026 全年预测
收入299.0415.1520.8305.6607.9285（275 到 295）550（530 到 570）
收入同比—+38.8%+25.5%+26.4%+16.7%约 −7%约 −10%
毛利162.4300.1389.6230.7460.0210405
毛利率54.3%72.3%74.8%75.5%75.7%74%73% 到 74%
年度 / 期内亏损（国际准则）−34.0−37.0−15.1−5.8−63.9亏损亏损
经调整净利润（非国际准则）未披露−31.566.358.8107.332（20 到 45）40（20 到 60）
经营活动现金流未披露30.2108.1未披露35.00（−20 到 +20）−10（−40 到 +20）
现金、存款与理财合计未披露443.3562.4未披露430.0390（380 到 410）370（350 到 390）
流动合同负债（预收款）217.0264.7310.9291.3284.9260（250 到 270）250（235 到 265）
GMV（亿元）101.2152.3209.7104.4203.092（88 到 96）175（165 到 185）
重点客户数（期末）2668011,4211,8381,6891,500 到 1,6501,400 到 1,550
客户总数（期末）未披露43,42740,60739,18036,773低于 34,00030,000 到 32,000
员工人数（期末）未披露未披露未披露638769740 到 820700 到 800
单位：百万元01002003004002024H12422024H22792025H13062025H23022026H1预测2852026H2预测265
半年收入。2026 年两个半年为本页基准预测：上半年 2.85 亿元，下半年 2.65 亿元。虚线浅色柱为本页预测，不是公司披露。
单位：百万元−500501001502023−31.5202466.32025107.32026预测40.0
经调整净利润。虚线浅色柱为本页预测，不是公司披露。
单位：百万元350400450500550600424.1443.3562.4430.0370.020222023202420252026预测
年末资金合计。空心点和虚线为本页预测。纵轴不从零开始。
单位：家05001,0001,5002,0008011,4211,6891,4752023202420252026预测
年末重点客户数。2026 年取预测区间 1,400 到 1,550 的中点。

2022 年毛利和 2025 年上半年毛利按披露的毛利率算出。2026 年全年预测假设下半年收入同比 −12.5%，年底销售团队视收入情况缩减。

2026 年上半年预测（本页估算）
项目2025 年上半年实际2026 年上半年预测
收入3.06 亿元2.75 亿到 2.95 亿元，基准 2.85 亿元（约 −7%）
订阅费未披露持平到 −3%，预付合同撑住
云资源费加订单处理费未披露−10% 到 −20%，GMV 2025 年下半年已同比 −13.7%，叠加直播新规
经调整净利润5,883 万元2,000 万到 4,500 万元
国际准则净利润亏损亏损（优先股公允价值、上市费用）
经营现金流未披露接近零或为负，预收款减少
6 月末重点客户数1,8381,500 到 1,650
客户总数39,180低于 34,000
员工人数638740 到 820，销售团队继续扩，研发持平
现金加理财未披露3.8 亿到 4.1 亿元

2026 年下半年的跌幅会比上半年大：同比 −10% 到 −15%。下滑超过 15% 的概率约 40%，出现任何程度下滑的概率约 80%。

为什么不是断崖：68% 的收入是订阅费，按预付合同在 12 个月内分摊确认，客户流失要一年才完全反映到收入上。预收款只少了 8%，不是 30%，所以订阅线是慢慢磨损。跌得快的是云资源费和订单处理费，占收入约 31%，这部分可以掉得很深。本页的判断是 2026 年全年稳步下滑，2027 年更差，而不是 2026 年下半年一次性大跌。人员在 2025 年下半年增加 131 人，2026 年的成本基数更高，利润下滑会快于收入下滑。

以下信号出现，判断会转向更悲观：2026 年 6 月末流动合同负债低于 2.5 亿元；重点客户低于 1,450 家；GMV 同比下降超过 10%。

市场环境

指数与资金

新股表现

2026 年前三季度港股 IPO 115 宗，募资 3,855.66 亿港元，同比增长 105%。13 募资的约 68% 来自 38 家 A+H 公司，行业集中在 AI 硬件、芯片、光模块。

到 10 月，市场明显降温：12

单位：亿港元05001,0001,5002,0002026Q11,103.92026Q2995.72026Q31,756.0
港股 IPO 募资，按季度。第三季度募资最多，但项目数少于第二季度。

排队与失效

截至 2026-09-30，港交所排队企业 615 家，2025 年同期约 297 家。前三季度失效和撤回的申请占 16.6%，上市和获批的占 16.4%。11 截至 10 月 22 日，年内 152 家申请失效，至少 16 家 A 股公司终止赴港计划。

单位：家0200400600800202420020252972026615
港交所排队企业数（9 月末）。2024 年报道为“不到 200 家”，图中按 200 画。

可比公司估值

有赞 2026 年 4 月从创业板转主板，市值约 50 亿港元，比历史高点缩水九成以上。16 有赞年收入约 14 亿元。按有赞的市销率粗算，小鹅通 6.08 亿元收入对应约 20 亿到 35 亿港元市值，低于 2021 年 D 轮的 51 亿港元。这个区间是本页的估算，没有机构报价支撑。

上市规则变化

保荐人监管收紧

2025 年 12 月 5 日，香港证监会和港交所联名致函 13 家保荐人，指出新上市申请质量下滑。截至 2025-12-31，16 宗申请暂停审理。17 2026 年 1 月 30 日证监会通函要求：

中金公司 2026 年前三季度 IPO 承销额 831 亿港元，排第一，13 项目多，团队排期紧。10 月 13 日证监会新通函称保荐人资源从 1 月以来有改善。

投诉评估指引

2026 年 5 月，港交所更新《新上市申请人指南》，要求申请人和保荐人对针对申请人的投诉做全面评估，有独立尽调支撑，评估投诉对业务、财务、合规记录和上市适格性的影响，并可能要求在招股书中披露。普通商业纠纷不需要跟进。18

小鹅通有 4,700 多条投诉、两次市场监管罚款和一次央视点名，正好落在这条指引的范围里。保荐人的尽调工作量和披露篇幅都会增加。

申请有效期延至 12 个月

2026 年 8 月 21 日起三年内，合资格新上市申请的有效期从 6 个月延长到 12 个月，当时仍有效的申请适用。10 小鹅通 5 月 19 日的申请原本在 11 月 19 日左右失效，现在可以延到 2027 年 5 月。

最终招股书的财务数据仍要在六个月以内，小鹅通需要再补 2026 年中期或全年数据。“合资格”的具体条件，公开报道没有列出，本页未核实。

秘密递表与退回公示

2026 年年中，港交所把秘密递表扩大到所有公司；退回申请时，除保荐人外，所有参与准备材料的专业机构名称、角色和退回原因都会公开。19 材料质量差的成本变高。

配售调查

证监会正在调查茶百道等新股的配售操纵，冻结资金超过 46 亿港元；簿记建档和配售规则同步收紧。12 小盘新股靠关联配售撑认购的空间变小。

上市门槛

小鹅通按国际会计准则亏损，不能用盈利测试。主板另外两条路：

港交所主板财务门槛与小鹅通的对照
测试要求小鹅通
市值 / 收入市值 ≥ 40 亿港元，最近一年收入 ≥ 5 亿港元难 收入满足；按当前可比估值，市值达不到
市值 / 收入 / 现金流市值 ≥ 20 亿港元，收入 ≥ 5 亿港元，前三年经营现金流合计 ≥ 1 亿港元接近 收入满足；2024 年约 1.08 亿元、2025 年 0.35 亿元，现金流大概率满足；市值在线附近

2023 年经营现金流没有查到，2024 年数字由 2025 年同比降幅倒推。如果发行估值压到 20 亿港元附近，市值门槛本身会成为风险。

成功几率

拆解

把“本次申请有效期内挂牌”拆成三个先后条件，逐个估概率再相乘。

上市几率拆解（本页估算）
条件条件概率累计依据
约 2027-03 前拿到证监会备案55%55%股权和信托问题可补材料解决；面向消费者的平台有处罚和央视点名，备案偏慢；15 个月未见进展
备案后通过港交所聆讯75%41%细分市场第一，中金保荐；投诉评估指引和保荐人监管是主要风险
2027-05 前出现可发行窗口60%25%当前小盘 SaaS 窗口关闭；半年后窗口状态未知；腾讯是潜在基石投资者
拿到备案 通过聆讯 完成发行 55% 41% 25%
累计几率，灰条为 100%。数据同上表。

窗口一项取 65% 时结果为 27%，取 60% 时为 25%，本页取约 25%。如果本次申请失效后再递表，时间放宽到 2028 年底，累计几率约 40%。

往上拉的因素

往下压的因素

观察信号

后续可核对的信号
信号方向
证监会备案通知书公示名单出现 Xiaoe Inc.上调
披露易更新招股书，补入 2026 年中期数据上调
公布基石投资者，腾讯在列上调
证监会再次出具补充材料要求下调
新的监管罚款或央视报道下调
优先股赎回期限再次延长下调
2026 年中期收入增速低于 10%下调

方法与来源

2026 年 11 月 6 日用网络检索收集新闻报道、监管通函和律所解读，现金、存款、理财、现金流和优先股数据取自港交所披露易上的第二版招股书原文，2022 年和 2025 年上半年数据取自 2025 年 8 月 22 日的首版招股书（披露易已下线，用本地留存件），其余财务数据取自媒体对招股书的转述。几率由三个条件概率相乘得出，每个条件概率是本页的判断，不是统计模型的输出。

没拿到的：港交所披露易上小鹅通的实时申请状态；证监会 2026 年补充材料公示附件正文；2026 年 3 月末的非流动理财和存款证余额；2025 年 6 月以前的员工人数；2025 年上半年按订阅、云资源、订单处理的分项收入；优先股赎回的年利率；2023 年经营现金流；12 个月有效期的“合资格”条件原文。汇率按 1 元人民币约合 1.08 港元粗算。

  1. 观点网，《小鹅通（Xiaoe Inc.）向港交所提交上市申请》，2026-05-19，guandian.cn
  2. 新浪财经，《递表半年上市告吹 “腾讯系”小鹅通面临四大生死挑战》，2026-04-22，finance.sina.com.cn
  3. 经济观察网，《合规漏洞叠加盈利之困，“腾讯系”小鹅通 IPO“被劝退”》，2026-04-02，eeo.com.cn
  4. 腾讯新闻，《二度冲刺港股 IPO，小鹅通能否跳出腾讯生态依赖？》，2026-06-05，news.qq.com
  5. 36Kr，XiaoeTech Aims for IPO Again，eu.36kr.com
  6. 搜狐，《穿透腾讯光环：小鹅通上市前夜，被证监会“拆解”的私域样本》，2025-12，sohu.com
  7. 新浪财经，《小鹅通冲刺港股：年营收 6 亿亏 6395 万 喜马拉雅退出套现 2660 万美元》，2026-05-20，finance.sina.cn
  8. 每日经济新闻，《小鹅通递表港交所：深度绑定腾讯仍持续亏损》，2025-08-25，nbd.com.cn
  9. 东方财富，《递表后被罚 小鹅通 IPO“失效”背后》，2026-04-21，caifuhao.eastmoney.com
  10. 东方财富，《港交所新股规则调整 上市申请有效期延至 12 个月》，2026-08-22，finance.eastmoney.com；观点网，《港交所推短期豁免措施》，guandian.cn
  11. 新浪财经，《目前 615 家企业正在排队香港上市》，2026-10-01，finance.sina.com.cn；《152 家企，港股“上市申请失效”》，2026-10-22，finance.sina.com.cn
  12. 虎嗅，《港股 IPO 降温：微亿智造与瘦西湖文旅临近上市叫停》，2026-10-29，huxiu.com
  13. 东方财富，《硬科技与“A+H”双轮驱动 港股前三季度 IPO 募资超 3800 亿港元》，2026-09-30，eastmoney.com；凤凰网，《2026 年前三季度港股股权承销榜》，finance.ifeng.com
  14. 21 财经，《恒生科技指数连跌一年 累计跌幅近 40%》，2026-10-02，21jingji.com
  15. 腾讯新闻，《10 月恒科跌近 10%》，2026-10-26，news.qq.com；每日经济新闻，《恒生科技指数再创年内新低》，2026-10-29，nbd.com.cn
  16. 新浪财经，《有赞转香港主板上市 市值较高峰缩水九成》，2026-04-25，finance.sina.com.cn
  17. 中国金融信息网，《香港证监会针对保荐人通函》，2026-02-03，cnfin.com；KPMG，《解读对保荐人工作的新期待》，2026-04，kpmg.com
  18. Latham & Watkins，Key Regulatory Updates for Hong Kong Listed Companies May June 2026，lw.com
  19. 证券时报，《港交所重磅新规落地！秘密递表扩大到所有拟 IPO 公司》，2026 年年中，stcn.com
  20. Xiaoe Inc.，Application Proof（申请版本招股书），2026-05-19，港交所披露易，第 120、210、228 到 236 页，附录一第 I-9、I-33、I-44 到 I-50 页，hkexnews.hk
  21. 澎湃新闻，《腾讯 T4 专家冒险创业，7 个月烧光 500 万后逆袭，小鹅通冲刺港交所 IPO》，2025-09，thepaper.cn
  22. 新浪科技，《小鹅通的 AI 转型：先把问题找出来，再让组织跟上》，2026，k.sina.com.cn
  23. 中国消费者报，《私域直播被纳入调整范围》，2026-01-09，zxb.ccn.com.cn；澎湃新闻，《直播电商新规落地，私域、数字人主播纳入监管》，thepaper.cn
  24. Xiaoe Inc.，首版招股书（申请版本），2025-08-22，中文版，关键经营数据、雇员、收入明细、合同负债及薪酬附注；港交所披露易已下线，引自本地留存件
  25. 猎聘，小鹅通公司页面，liepin.com

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